Починаючи з 2006 року, валовий зовнішній борг України збільшився на 34,7 млрд. дол. США і станом на 1 жовтня 2007 року досяг 74,3 млрд. дол., тобто 54% ВВП, прогнозованого на 2007 рік (табл. 1). У секторному вимірі найбільшими позичальниками на міжнародних ринках були банки (приріст боргу — на 19,6 млрд. дол.) та нефінансові підприємства (12,6 млрд. дол.). Частка довгострокового боргу в загальній сумі валового зовнішнього боргу перебувала на стабільному рівні — близько 72%.

Фактичний розмір валового зовнішнього боргу України вже перевищив як критичний, так і оптимальний рівень. Експерти МВФ обгрунтували, що максимально допустимою сумою зовнішнього боргу для країн із низьким і середнім рівнем доходів є 49,7% ВВП; при перевищенні цього рівня ймовірність розгортання фінансових криз становить 66,8%. Емпіричні дослідження щодо оптимального рівня зовнішнього боргу однозначних результатів не дали. Однак загальний висновок — для гарантування фінансової стабільності і підтримання темпів економічного зростання зовнішній борг країн із перехідною економікою і країн, що розвиваються, не повинен перевищувати 35% ВВП.

Швидке накопичення зовнішнього боргу суб’єктами економіки України стало відображенням процесу глобалізації корпоративних фінансів і в короткостроковому періоді генерувало позитивні економічні ефекти. Йдеться передусім про зниження вартості позикового капіталу на внутрішньому ринку; підвищення норми внутрішнього нагромадження капіталу; розвиток національної банківської системи; збільшення кількості фінансових альтернатив для вітчизняних позичальників, отримання доступу до довгострокових ресурсів міжнародного ринку капіталів. Проте, з іншого боку, за високих обсягів зовнішньої заборгованості посилювалася вразливість національної фінансової системи до дії несприятливих чинників, як-от: погіршення умов торгівлі для національної економіки, девальвація національної валюти, зростання відсоткових ставок за позиками, зменшення попиту нерезидентів на боргові зобов’язання вітчизняних позичальників тощо.

Слід мати на увазі, що високий зовнішній борг корпоративних позичальників часто ставав рушійною силою у поширенні фінансових криз наприкінці XX — на початку XXI ст. Як правило, позичальниками на міжнародних ринках виступають важливі системоутворюючі суб’єкти — як дер­жавні, так і приватні, проблеми яких можуть поширюватися на всю економіку. Багато з них мають стратегічне значення для безпеки держави, а тому їх дефолт і перехід в іноземну власність вважаються неприйнятними, що потребує активних дій з боку уряду. У багатьох випадках участь держави у врегулюванні корпоративних боргів приводить до істотного вливання державних коштів (прикладом можуть слугувати програми рекапіталізації банків у країнах Східної Азії).

Щодо теоретичного обгрунтування причин нарощування зовнішнього корпоративного боргу, то західні вчені — розробники моделей «валютних криз третього покоління» ключовою вважають «синдром надмірного запозичення». У цих моделях допускається, що раціональний економічний агент схильний до залучення надмірних позик, оскільки прибутки від використання запозичених коштів він отримує одноосібно, а збитки у кризових умовах можуть бути перекладені на інших членів суспільства (при наданні позичальникам фінансової допомоги урядом, здійсненні виплат із дер­жавної системи страхування вкладникам неплатоспроможних банків тощо).

Надмірний обсяг зовнішньоборгового навантаження породжує істотні ризики для фінансової стабільності і в Україні, оскільки волатильність міжнародних потоків капіталу та недостатність внутрішніх ресурсів для погашення накопичених боргів можуть стати причиною масових дефолтів вітчизняних позичальників. Ця проблема заслуговує на особливу увагу, оскільки обсяги річних виплат у рахунок погашення та обслуговування зовнішнього боргу резидентів України вже досягли 8 млрд. дол. США, або 4,6% ВВП (за умов стабільного обмінного курсу гривні до долара). Причому ця сума покриває лише довгострокові зобов’язання уряду, банків і нефінансових підприємств, а при оцінці пер­спектив валютно-фінан­сової ста­більності слід брати до уваги й зобов’язання короткострокові, обсяг яких тільки для банківського сек­тора становить 10,4 млрд. дол. США.

Витрати на погашення та обслуговування зовнішнього державного боргу в 2008 році в Україні прогнозуються на рівні 5,4 млрд. грн. Міністерство фінансів планує рефінансувати боргові виплати за рахунок як внутрішніх, так і зовнішніх дер­жавних позик. З огляду на помірний обсяг боргових виплат з державного бюджету України та прийнятний рівень кредито­спроможності уряду ймовірність виникнення непередбачуваних подій у сфері формування державного боргу та його обслуговування є невисокою.

Більш тривожною є ситуація із погашенням та обслуговуванням зовнішнього корпоративного боргу. У 2008 році нефінансові підприємства та банки України мають витратити на ці цілі майже 7 млрд. дол. США, у тому числі 2,8 млрд. дол. — у першому півріччі та 4,1 млрд. — у другому (табл. 2). Основний тягар виплат припадає на банківські установи (обсяг зовнішньоборгових виплат — 5 млрд. дол.). Синдиковані банківські кредити та єврооблігації у поточному році мають погашати «Райффайзен Банк Аваль», Укрсиббанк, Укрексім­банк, Укрсоцбанк, ПУМБ, банк «Надра», Укрпромбанк, «Родо­від банк», Кредитпромбанк, АБ «Пів­денний», АКБ «Форум», «Альфа банк», АБ «Кредит-Дніп­ро», Брок­бізнесбанк, банк «Хрещатик», Укргазбанк, банк «Фінанси і кредит», VAB-банк, Сведбанк, OTP-банк. Тож коли кризові явища на міжнародних фінансових ринках спостерігатимуться до середини 2008 року, українські банки не лише втратять можливості для нарощування власних активів шляхом зовнішніх запозичень, а й зіткнуться з проблемами виконання поточних зобов’язань.

У макроекономічному контексті масштабні зовнішні запозичення банків і нефінансових підприємств України породжують цілу низку негативних процесів.

1. Надходження іноземного капіталу до економіки України супроводжувалося поглибленням від’ємного сальдо поточного рахунку платіжного балансу — з 1,5% ВВП у 2006 році до 2,2% — за дев’ять місяців 2007-го.

Торік в економіці Україні чітко проявилися такі ознаки перегріву економіки, викликаного залученням значних обсягів іноземного капіталу, як прискорення темпів інфляції (до 16,6% за 2007 рік), нарощування імпорту споживчих товарів (імпорт товарів за дев’ять місяців 2007-го зріс на 31,5% порівняно з відповідним періодом 2006 року), переоцінка вартості цінних паперів на фондовому ринку та роздування «бульбашок» на ринках реальних активів, зокрема житлової нерухомості.

На противагу Україні, більшості країн із низьким і середнім рівнем доходів вдалося істотно збільшити профіцит поточного рахунку платіжного балансу та скоротити розмір зовнішньоборгового навантаження. Обсяг зовнішнього національного боргу зазначеної групи країн зменшився із 34% ВНП у 2004 році до 26% — у 2006-му. Розмір додатного сальдо поточного рахунку в країнах із низьким та середнім рівнем доходів у 2006 році в середньому становив 3,1% ВНП.

2. В Україні стрімке зростання зовнішньої заборгованості корпоративного сектора, внаслідок недостатньо ефективного використання залучених коштів, не супроводжувалося адекватним збільшенням надходжень від експорту. За 2006 рік при зростанні валового зовнішнього боргу України на 37,6% експорт товарів і послуг у номінальному вираженні збільшився лише на 13,2%; за січень-вересень минулого року маємо відповідно 60,7 і 26,3%.

Диспропорції у темпах накопичення зовнішнього боргу України і темпах зростання національного експорту небезпечні тому, що у разі порушення позитивної динаміки надходження зовнішніх позик борги, що вже накопичилися, доведеться обслуговувати за рахунок скорочення внутрішнього капіталоутворення і зменшення споживчих витрат суб’єктів національної економіки. Що, ясна річ, не сприятиме розвитку виробництва, підвищенню життєвого рівня населення і чинитиме тиск на курс національної валюти (через вилучення міжнародних резервів). Додаткові ризики для стабільності платіжного балансу України виникатимуть у разі зниження цін на металопродукцію на світових ринках і зростання цін на енергоносії.

По суті, в процесі формування зовнішнього національного боргу в Україні було порушено базовий критерій гарантування зовнішньої платоспроможності: при залученні зовнішніх позик вартість нетто-експорту товарів і послуг має зростати на величину виплат нерезидентам, або зростання надходжень від експорту має покривати сплату основної суми та відсотків за зовнішнім боргом.

3. Зовнішні позики, які залучалися державними підприємствами та комерційними банками України, мали переважно споживче спрямування, що також порушувало один із основних критеріїв ефективності зовнішніх запозичень. Так, НАК «Нафтогаз України» на фоні згортання інвестиційних програм збільшила власний борговий портфель на більш як 2 млрд. дол. Загалом, згідно з нашими оцінками, станом на кінець жовтня 2007 року не гарантований державою зовнішній борг державних підприємств досяг майже 5 млрд. дол. США.

Комерційні банки України, зовнішні зобов’язання яких за дев’ять місяців 2007 року зросли на 11,6 млрд. дол., інтенсивно нарощували споживче та іпотечне кредитування. Обсяги банківських кредитів на внутрішньому ринку, наданих фізичним особам, за цей же період зросли на 52 млрд. грн., або на 10,3 млрд. дол.

Мобілізований банками іноземний позиковий капітал став джерелом кредитного буму на внутрішньому ринку, який не тільки не стимулював розвитку вітчизняного виробництва, а й породжував серйозні ризики для стабільності банківської системи. За деякими оцінками, частка проблемних кредитів у портфелях банків, які активно кредитують населення, вже наближається до 10%.

Згідно з даними Deutsche Bank Research, у 2007 році Україна входила до групи лідерів серед країн Центральної і Східної Європи за темпами зростання банківських кредитів. Проте слід мати на увазі, що саме по собі зростання споживчого кредитування є досить небезпечним, бо в масштабах національної економіки споживчі витрати не створюють надійних джерел для погашення накопичених боргів (тим більше, коли додатковий попит задовольняється за рахунок імпорту), а значні обсяги зовнішніх зобов’язань генерують високі валютні ризики.

Як свідчить міжнародний досвід, у країнах із слабким банківським сектором кредитний бум на внутрішньому ринку, фінансований із зовнішніх джерел, часто призводить до погіршення фінансового стану банків, виникнення проблем з обслуговуванням зовнішніх боргів та розгортання «подвійних криз» — платіжного балансу і банківських криз із руйнівними тривалими наслідками. Г.Камінські і К.Райнхарт, які ввели до економічної термінології поняття «подвійні кризи», зазначали, що проблеми банківського сектора, як правило, передують валютним кризам, а валютні кризи, у свою чергу, поглиблюють кризи банківські. Зокрема, валютні кризи у країнах Південно-Східної Азії стали похідними від боргових криз банківського та нефінансового корпоративного секторів.

Експерти МБРР у звіті «Фінансування світового розвитку» за 2007 рік вказують, що в окремих країнах з ринками, що формуються (серед яких — і Україна), спостерігається кредитний бум, у фарватері якого перебувають банки із сумнівним фінансовим становищем. Банки в цих країнах збільшують свою зовнішню заборгованість до рівня, що загрожує їхній фінансовій стабільності.

Значні обсяги зовнішніх зобов’язань українських банків та накопичення ними істотних валютних ризиків сформували високу залежність від ситуації на міжнародних ринках капіталу. Після кризових подій на ринку іпотечних облігацій США вартість іноземних позик для українських банків зросла до 8—12% річних. Наприкінці року кілька великих банків відмовилися від планів залучення синдикованих банківських кредитів, посилаючись на високу вартість запозичень.

Тривала стагнація міжнародного ринку капіталів уповільнюватиме темпи приросту зовнішнього боргу України, однак ступінь нестабільності банківської системи зростатиме. Тож істотне погіршення умов торгівлі чи різке знецінення національної валюти можуть мати просто катастрофічні наслідки.

Так, падіння цін на продукцію національного експорту чи різке зростання цін на імпорт поглиблюватиме від’ємне сальдо поточного рахунку і призводитиме до звуження дохідної бази для погашення минулих боргів. А девальвація національної валюти істотно посилить тягар обслуговування зовнішніх боргів для компаній, які не мають надходжень у іноземній валюті. Для банків у разі девальвації не лише зросте навантаження зовнішньоборгових виплат, а й різко погіршиться якість активів: неплатежі позичальників, які отримували кредити в іноземній валюті, можуть стати масовим явищем. У макроекономічному сенсі ці процеси викликатимуть звуження внутрішнього попиту, зниження рівня економічної активності і зменшення обсягу міжнародних резервів України.

Щоб убезпечитися від згаданих наслідків зрослої зовнішньої заборгованості та гарантувати стабільність валютно-фінансової системи України, слід застосувати ряд методів і механізмів, які, з одного боку, ведуть до зменшення ризиків зовнішньоборгового фінансування, а з іншого — роблять економіку стійкішою до негативного впливу глобальних чинників.

1. Прискорити темпи накопичення офіційних валютних резервів. Нарощування міжнародних резервів України має відбуватися відповідно до обсягів приросту валового зовнішнього боргу (істотні розбіжності можливі лише при формуванні дефіциту поточного рахун­ку інвестиційного типу). За 2006 рік і три квартали 2007-го ми бачили зов­сім іншу картину: при збільшенні валового зовнішнього боргу України на 34,7 млрд. дол. США міжнародні резерви зросли лише на 9,5 млрд. дол.

Враховуючи короткострокові зовнішні зобов’язання резидентів і виплати з погашення та обслуговування зовнішнього довгострокового боргу, які припадають на 2008 рік, Україна впритул наближається до мінімально необхідного рівня міжнародних резервів за критерієм Грінспена.

У світі ситуація дещо інша. Щоб попередити можливі фінансові потрясіння, уряди країн з перехідною економікою та країн, що розвиваються, при масштабному надходженні іноземних капіталів намагалися уникати надмірного розширення внутрішнього попиту і дефіциту поточного рахунку через активне нарощування міжнародних резервів. Більшість із них здійснювали політику максимально повного резервування зовнішніх надходжень у складі міжнародних резервів країни через проведення інтервенцій центрального банку на валютному ринку. За 2006 рік обсяг міжнародних резервів країн із низьким і середнім рівнем доходів зріс на 633 млрд. дол., тоді як нетто-залучення іноземного капіталу (з приватних та офіційних джерел) резидентами цих країн сягнуло 646,8 млрд. дол.

2. Реалізувати комплекс заходів структурної та зовнішньоекономічної політики, спрямованих на зростання обсягів національного експорту і стримування експансії імпорту споживчих товарів і послуг. Зміцнення торговельного балансу України і накопичення достатнього обсягу валютно-фінансових ресурсів зменшуватиме ступінь вразливості платіжного балансу до несприятливих тенденцій у сфері руху міжнародних капіталів. У цьому контексті слід зазначити, що правила СОТ не перешкоджають становленню нормальної системи митного контролю (перекриттю каналів для «чорного» і «сірого» імпорту), а також наданню підтримки національним експортерам у формі страхування ризиків і кредитування експортних контрактів, лобіювання їхніх інтересів на політичній арені. Більше того, ці правила передбачають можливість запровадження особливих умов оподаткування (на обмежений період часу) для молодих галузей.

3. Дотримуватися обмежень на розмір дефіциту бюджету (3% ВВП) і здійснювати зважену політику регулювання доходів населення. Продовження політики стрімкого зростання реальних доходів, не забезпечених зростанням реального ВВП, вестиме до поглиблення від’ємного сальдо поточного рахунку платіжного балансу (через нарощування імпорту споживчих товарів) та може стати пусковим механізмом дестабілізації фінансової системи України при зменшенні нетто-надходження іноземного капіталу. Слід також враховувати, що збільшення дефіциту бюджету потребуватиме залучення додаткових ресурсів для його фінансування, що може виявитися проблематичним при погіршенні кон’юнктури міжнародного ринку капіталів і зниженні довіри внутрішніх інвесторів до уряду.

4. Не вдаватися до підвищення номінального курсу гривні до долара США та утримуватися від різких стрибків обмінного курсу. Девальвація долара на світових валютних ринках і номінальна девальвація гривні до євро, російського рубля та інших валют породжує в окремих політиків спокусу «підтягнути» курс гривні і продемонструвати її «силу». Однак із точки зору забезпечення довгострокових інтересів України та гарантування стабільності в період розбалансування світових фінансових ринків такий варіант валютно-курсової політики не є раціональним. Україна має від’ємне сальдо як поточного рахунку платіжного балансу, так і торговельного балансу, і у разі ревальвації гривні ці дисбаланси наростатимуть, що вкрай небажано за умов уповільнення динаміки надходження іноземних капіталів. Стійкий дефіцит поточного рахунку, що спостерігається від початку реалізації політики зростання доходів населення, є відображенням низької конкурентоспроможності вітчизняних виробників, нездатних задовольнити зростаючий внутрішній попит і завоювати нові ніші світового ринку. А низький обмінний курс національної валюти, як відомо, є одним із основних важелів підтримання національної конкурентоспроможності, коли держава та суб’єкти ринку не здатні задіяти інші важелі (структурні, інноваційні, зовнішньополітичні тощо).

5. Стимулювати розвиток внутрішнього ринку капіталів, підвищувати зацікавленість учасників фінансового ринку у використанні гривневих інструментів. У цьому сенсі корисним може бути досвід інших країн з перехідною економікою та країн, що розвиваються. Після руйнівних фінансових криз кінця 1990-х їхні уряди почали активно проводити операції, спрямовані на зниження заборгованості в іноземній валюті, та вживати заходів для розвитку внутрішнього ринку позикових капіталів. Найбільшого прогресу в розвитку ринку внутрішніх запозичень досягли Бразилія, Китай, Індія, Корея, Малайзія, Мексика, Туреччина та ПАР. У країнах із ринками, що фор­муються, внутрішній ринок боргових зобов’язань зріс від 1,3 трлн. дол. у 1997 році до 3,5 трлн. дол. — на кінець 2005-го.

6. Посилити контроль за фінансовим станом державних підприємств — позичальників на міжнародних ринках і сприяти їхньому оздоровленню. Як відомо, зовнішні позики державних підприємств генерують системні ризики. Неспроможність одного підприємства виконати зовнішні зобов’язання з високою ймовірністю перекриє доступ до зовнішнього фінансування для інших, що може викликати ланцюгову реакцію корпоративних дефолтів і призвести до дестабілізації фінансової системи України. А тому проблема обслуговування зовнішніх боргів державними підприємствами заслуговує на найпильнішу увагу уряду і громадськості (йдеться насамперед про «Нафтогаз України»).

7. Запровадити норматив адекватності капіталу для банківських установ відносно їх зобов’язань перед нерезидентами. У фінансовій теорії добре відомий феномен морального ризику у діяльності комерційних банків, які схильні до проведення надмірно ризикових операцій з коштами вкладників; особливо ця проблема актуальна при проведенні банками активних і пасивних операцій в іноземній валюті. Прикладом може слугувати досвід Казахстану, де з квітня 2007 року для приватних банків запроваджено спеціальний норматив, згідно з яким обсяг їхніх зовнішніх зобов’язань не може перевищувати чотирьох-шести розмірів власного капіталу банків.

8. Створити дієву систему рефінансування НБУ довгострокових кредитів комерційних банків. Гроші мають випускатися в обіг під сформовані банками довгострокові активи інвестиційного спрямування, що попереджатиме утворення девальваційного нависання зовнішньоборгових зобов’язань корпоративного сектора та сприятиме активізації інвестиційної діяльності в економіці. Створення дієвої системи рефінансування НБУ комерційних банків має спиратися на наявність надійного забезпечення у вигляді державних цінних паперів. У цьому контексті першочергового значення набувають переорієнтація позикової діяльності уряду із зовнішнього фінансового ринку на внутрішній, поліпшення інвестиційних якостей державних облігацій та формування бази інституційних інвесторів.