Правила взаимовыгодной сделки

У любого консультанта, который был вовлечен в проекты по привлечению инвестиций, есть множество историй о том, когда обоюдно выгодная сделка срывается еще на этапе переговоров о цене. Инвесторы любят говорить о неоправданно завышенных ожиданиях собственников бизнеса. Бизнесмены часто жалуются на неумеренные аппетиты инвесторов. Действительно, когда одна сторона сделки уверена: бизнес стоит никак не меньше, скажем, $30 млн., а другая настаивает на том, что справедливая цена — не больше $10 млн., то договориться сложно. Мы попробуем перечислить несколько типичных причин драматических различий в оценке стоимости бизнеса и сформулировать несколько рекомендаций, которые в определенных случаях могут помочь в том, чтобы сделка все же состоялась. Достаточно часто препятствиями на пути достижения компромисса являются:

• ошибки в оценке и использовании подходов к оценке, не соответствующих природе и целям сделки;
• потенциальные конфликты интересов и отсутствие инструментов их разрешения;
• неэффективное распределение рисков между сторонами;
• психологические факторы, такие как концентрация на прошлом в ущерб формированию общего взгляда на будущие цели.

Некорректная оценка

В сборнике кейсов Лондонской школы бизнеса есть история компании Bula. Собственники продавали компанию, которой принадлежало месторождение цинка и свинца в Ирландии. Поскольку сделка вызвала общественный резонанс (покупателем выступало государство), было опубликовано около десяти различных отчетов об оценке компании от консультантов со стороны покупателя и продавца, независимых специалистов, экономических журналистов. Разброс полученных результатов простирался от 10 до 100 млн. фунтов стерлингов за 100% корпоративных прав компании. Несложно догадаться, что продавцы настаивали на цене, близкой к 100, а покупатель — на 10. Очевидно, что когда мнения покупателя и продавца так сильно различаются, договориться сложно, поэтому сделка в итоге не состоялась.

Как иногда говорят специалисты по оценке, результат оценки зависит от того, кто оценивает, и в особенности — кто платит за нее, тем не менее разница в десять раз — слишком большая. В случае с Bula все специалисты использовали метод дисконтирования денежных потоков (сравнительный рыночный метод применить было невозможно по причине отсутствия аналогов), опираясь практически на одни и те же данные о размере запасов руды, затратах, необходимых инвестициях, и несмотря на это, получили такие различные результаты. Как выяснилось, многие специалисты просто делали грубые ошибки в расчетах, в частности, некорректно учитывали фактор инфляции (дисконтировали номинальный, то есть учитывающий рост цен, денежный поток по реальной ставке, либо наоборот), по-разному считали налоги и потребности в оборотном капитале. Случай с Bula во многом типичен: ошибки и неточности оценки, использование некорректных или не вполне подходящих в данном случае методов существенно затрудняет достижение договоренности.

Многие бизнесмены не утруждают себя изучением деталей оценки стоимости своих компаний, полагаясь либо на специалистов («пусть профессионалы оценивают»), либо на какие-то простые и понятные им «правила» (среди них встречаются как странные, наподобие «капитал плюс три годовых прибыли», так и более оправданные — «пять (шесть, семь, …) EBITDA»). При этом именно в этих деталях часто кроется причина кардинальных различий в оценках.

Рассмотрим недавний пример из практики (имена и названия изменены, но ситуация в точности соответствует тому, что происходило в реальности). Василий Иванович К., собственник компании «Мастер» (услуги В2В), в начале 2014 года вел переговоры с инвестором. Речь шла о привлечении $5 млн. в собственный капитал компании. Оценки стоимости, сделанные покупателем и продавцом, упрощенно можно представить в виде таблицы «Различия в оценках».

Различие в оценках частично объясняется различным прогнозом EBITDA и использованием разного коэффициента EV/EBITDA. Это нормально — именно относительно этих параметров может вестись торг о цене и поиск взаимоприемлемого компромисса.

Другой источник различий — разная трактовка сторонами инвестиций и обязательств. Инвестор рассматривает вложения как необходимое условие получения запланированной в 2014 году прибыли (соответственно умножение EBITDA на коэффициент дает оценку after-money, то есть после вложения). В то же время из расчета продавца компании «Мастер» следует, что $5 млн. инвестиций не оказывают влияния на прибыль 2014 года, поэтому итоговая оценка рассматривается как before-money (до вложений). Кроме того, продавец не вычитает из оценки существующие на сегодня обязательства, поскольку к концу года согласно финансовому плану их размер будет равен нулю. В обоих случаях скорее прав инвестор.

1. В отношении того, как учитывать инвестиции: речь идет о будущей прибыли, а средства инвестора планировалось направить на вложения в оборудование, которое будет использовано уже в этом году;

2. В отношении обязательств: они существуют на момент вложения, поэтому должны вычитаться из стоимости предприятия для получения корректной оценки стоимости собственного капитала.

Следует отметить, однако, что в данном примере потенциальные разногласия заложены уже в самом выборе подхода к оценке. В случае зрелого бизнеса более оправданным было бы использовать для оценки отчетный (фактический за 2013 год) показатель EBITDA. Если же речь идет о растущем бизнесе, то лучше оценивать стоимость на момент «выхода» (будущей продажи или размещения акций на бирже), дисконтируя полученную стоимость по требуемой инвестором ставке доходности (так называемый метод венчурного капитала).

Итак, чтобы сблизить оценки покупателя и продавца и облегчить достижение компромисса, как минимум необходимо:

• договориться о единых, взаимоприемлемых и наиболее уместных к данному случаю подходах для оценки стоимости, сместив акцент в переговорах с цены как таковой к аргументам о ключевых предположениях и параметрах оценки (прогноз финансовых показателей, используемые рыночные коэффициенты, выбор аналогов и т. п.);
• сформулировать закладываемые в оценку главные предположения, такие как цены, темпы инфляции, валютные курсы, темпы роста рынка;
• применять несколько подходов для оценки, например, в дополнение к сравнительному (рыночному) методу всегда использовать анализ дисконтированных денежных потоков для обоснования и формирования лучшего понимания стоимости бизнеса.

Конфликты интересов

В результате due diligence инвестор обнаружил, что у компании «Мастер» существуют несколько долгосрочных договоров об оказании услуг с аффилированными (в данном случае — принадлежащими Василию Ивановичу К.) компаниями. Этот факт поставил сделку под угрозу срыва: по мнению инвестора, Василий Иванович К. не будет заинтересован в повышении прибыльности и росте стоимости «Мастера», поскольку зарабатывать он станет в основном в этих аффилированных компаниях, в том числе за счет заказов от «Мастера». Проблема обнаружилась и с менеджментом: некоторые топ-менеджеры «Мастера» выполняли определенные управленческие функции и в связанных компаниях. Инвестор рассуждал так: «Они будут получать зарплату и бонусы в «Мастере», а работать — на другие бизнесы».

Все вышеперечисленное служит примером конфликтов интересов и не способствует заключению взаимовыгодной сделки, и наоборот, разрешение конфликта уже на этапе переговоров способствует достижению взаимовыгодной договоренности, в том числе относительно цены. Для этого необходимо:

1. Выявить все важные зоны, в которых существует конфликт интересов между инвестором и собственником бизнеса. Типичными конфликтами являются:

• договоры со связанными лицами;
• наличие общих ресурсов со связанными лицами;
• конкуренция со связанными лицами.

2. Во всех случаях конфликта необходимо договориться о способе его разрешения. Способы здесь могут быть самые разнообразные, в том числе:

• продажа аффилированных компаний;
• объединение аффилированных компаний в один бизнес (если это оправдано с точки зрения стратегии);
• формирование правил корпоративного управления, регулирующих принятие решений о сделках со связанными лицами;
• четкое разделение ресурсов (включая людские) между бизнесом, в который приходит инвестор, и связанными компаниями.

По-видимому, одно из главных условий достижения взаимовыгодной сделки — уверенность сторон в общности интересов.

Распределение рисков

Переговоры с инвестором никогда не сводятся к одномерному торгу о стоимости и распределении долей в бизнесе. Помимо разрешения потенциальных конфликтов интересов, ключевым фактором является распределение рисков. Ограничение рисков для инвестора способно повысить оценку стоимости бизнеса в его глазах, а также возможность достижения компромисса относительно цены сделки. К эффективным способам ограничения рисков инвестора можно отнести:

• комбинирование долга и собственного капитала;
• поэтапное внесение инвестиций;
• использование инструментов со свойствами опциона, таких как, например, конвертируемые привилегированные акции (если законодательство в данной юрисдикции это позволяет);
• четкие и эффективные правила корпоративного управления, в том числе в отношении работы органов управления (прежде всего совета директоров) и принятия решений (включая, например, необходимость консенсуса для принятия определенных решений), а также правила отчетности и аудита (внутреннего и внешнего);
• договоренности о взаимном выкупе акций по заранее определенным правилам.

Следует отметить, что иногда требования инвестора об ограничении рисков и степени контроля могут быть чрезмерными, создавая дополнительные и неоправданные риски для предпринимателя.

Взгляд в прошлое

Препятствием на пути заключения сделки зачастую является психологическая «зацикленность» собственника на прошлом — на сделанных ранее вложениях и затраченных на развитие бизнеса усилиях. «Как может этот бизнес оцениваться в $15 млн., — рассуждает Василий Иванович К., — я же в него вложил $10 млн., а еще ведь были десять лет тяжелого труда?..» Здесь важно перенести фокус с прошлого на будущие цели. Если речь идет об инвестициях в развитие бизнеса — это особенно важно. Главной целью в данном случае является не сегодняшняя оценка, а стоимость бизнеса в будущем. Допустим, что в нашем случае Василий Иванович К. согласился с этой оценкой before money в $15 млн., и инвестор за свои $5 млн. получает 25% собственности. Однако через три года стоимость бизнеса составит приблизительно $50 млн. (например, будет сделано первичное размещение акций на бирже). В результате выиграют все, и стоимость доли Василия Ивановича К. также вырастет в два с половиной раза.

Конечно, будущее всегда не­­определенно, запланированные це­ли не­обязательно будут достигнуты именно так, как это видится из сегодняшнего дня. Тем не менее сделки, сориентированные на достижение будущих целей и скрепленные общим интересом, имеют больше шансов состояться.

МАТЕРИАЛ ЖУРНАЛА СТРАТЕГИИ