Анти-1997 год

Кризис ликвидности продемонстрировал, что мировая финансовая система меняется вслед за мировой экономикой. Кризис подчеркнул перемещение влияния с Запада на Восток и от частного сектора - к государственному.

Начинался 2007 год чрезвычайно оптимистично. Практически все финансовые рынки росли, банки фиксировали рекордные прибыли, в сфере слияний и поглощений - невиданный с 80-х бум, а растущее число финансовых инноваций открывало массу новых возможностей заработать. Банкиры подсчитывали грядущие годовые бонусы, размышляя, как их выгоднее вложить или с пользой потратить - на дорогую недвижимость, яхты и частные самолеты.

Всего через несколько месяцев заботы банкиров изменились. Кризис оказался настолько глубоким, что дело дошло до увольнений топ-менеджеров. Первым подал в отставку сопрезидент американского банка Bear Stearns Уоррен Спектор. За ним последовали: президент Citigroup Чарльз Принс и президент Merrill Lynch Стэн О'Нил. Ушли многие другие высокопоставленные банкиры. Суммарный объем списаний за второе полугодие 2007 года превысил 100 млрд. долларов, а рыночная капитализация банковского сектора с начала года упала на 20-40%. Общие же объемы списаний западного банковского сектора могут достигнуть 400 млрд. долларов.

Однако проблемы финансовых институтов Запада могли оказаться серьезнее - если бы не подоспевшая вовремя помощь с Востока, со стороны азиатских и ближневосточных стран. В последние месяцы 2007 года инвестиции государственных финансовых фондов Китая, Сингапура и арабских нефтеэкспортеров в западные финансовые институты приблизились к 50 млрд. долларов, фактически сократив масштаб списаний вдвое.

По сути, финансовый кризиса стал отражением меняющейся структуры мирового хозяйства. Локомотивами роста мировой экономики развивающиеся страны (прежде всего, Китай и Индия) стали еще в 2000-2005 годах. Сейчас же происходит трансформация экономического влияния развивающихся стран в сфере международных финансов, которую на протяжении нескольких столетий контролировали западные институты. Постепенный перенос центра тяжести мировых финансов с "глобального Запада" на "глобальный Восток" не только открывает огромные перспективы, но и закладывает фундамент для потенциальных конфликтов. Не исключено, что процесс переноса будет сопровождаться новыми финансовыми кризисами.

Как развивался кризис

Нынешний кризис - часть традиционного бизнес-цикла. Теория финансовых циклов еще в 60-х была разработана Хайманом Мински - известным американским экономистом (1919-1996), учеником Василия Леонтьева и Йозефа Шумпетера. По мнению Мински, все финансовые кризисы развиваются по одной схеме, которая сочетает как экономические, так и психологические аспекты. В первой фазе цикла происходит "замещение", некое событие, которое меняет представление людей о будущем. Затем происходит рост цен на активы в том секторе, который был затронут "замещением". Третья фаза цикла - получение доступа к дешевому кредиту и рост финансовых инноваций, связанных с использованием и обеспечением кредита. Четвертая фаза - бурный рост сделок, когда рынок постоянно зависит от притока новых участников, которые незнакомы с правилами игры ("еще больших дураков", в терминологии Мински). Пятая фаза - эйфория, когда новоприбывшие участники рынка надеются заработать столько же, сколько их предшественники. Критиков же, предрекающих "сдувание пузыря", обычно поднимают на смех, потому что критики ошибались слишком долго. В шестой фазе происходит фиксирование прибыли инсайдерами, которые понимают неминуемость кризиса. После чего наступает седьмая фаза финансового цикла - собственно кризис.

По такой схеме финансовые циклы развивались на протяжении столетий, начиная со знаменитой "тюльпанной лихорадки" в Нидерландах в эпоху буржуазной революции. В случае с нынешним финансовым циклом, "замещение" началось в результате масштабного сокращения процентных ставок в 2000- 2002 годах, которое привело к росту цен на многие активы, прежде всего на недвижимость. Сильнее всего этот эффект наблюдался в США, где процентные ставки были ниже, чем в Европе. Дешевый и простой кредит обеспечивался финансовыми инновациями, которые позволили банкам переложить ответственность за кредит кому-то еще (через механизмы ипотечных облигаций CDO). Фактически банки стали играть роль посредников, предлагая финансирование ипотечных кредитов не из собственных, а из заемных средств, что требовало постоянного привлечения новых займов, которое бы обеспечивало функционирование финансового конвейера.

Затем на рынке недвижимости начался бум, когда дома покупались не для того, чтобы в них жить, а для последующей перепродажи. Распространение субстандартных ипотечных кредитов (часто заемщикам даже без работы и без дохода) стало симптомом эйфории. За пределами рынка недвижимости эйфория проявилась в масштабных инвестициях банков в индустрию хедж-фондов, которые, в свою очередь, приобретали долговые облигации CDO, теоретически обеспечивавшиеся ипотекой.

Финансирование хедж-фондов происходило через долгосрочные финансовые инструменты SIV (структурные инвестиционные компании), что позволяло фондам играть на разнице процентных ставок на эти долгосрочные инструменты и краткосрочные CDO. Но затем, еще в конце 2006 - начале 2007 годов часть инвесторов начала фиксировать прибыли - как только на американском рынке жилья замедлился рост и начались проблемы с платежеспособностью ипотечных заемщиков после серии повышений процентных ставок.

В конце июля - начале августа 2007 года рынки оказались в предкризисном состоянии, что привело к масштабной продаже финансовых активов, снижению их стоимости и возникновению серьезных проблем у кредиторов.

Финансовые инновации привели к формированию огромных масштабов фактически виртуальных капиталов, которые были обеспечены под залог сильно переоцененных активов. С 2004 по 2006 год выпуск облигаций CDO на мировых рынках вырос с 157 до 489 млрд. долларов – значительно быстрее подорожания собственно недвижимости даже на самых разогретых рынках.

Финансовый цикл пришел к своему историческому завершению 9 августа. В этот день котировки акций банков на Уолл-стрит совершили самое значительное падение за три года, а центробанки были вынуждены выбросить на рынки сотни миллиардов долларов срочных антикризисных кредитов. Как заявил тогдашний президент разорившегося на ипотечном кризисе британского банка Northern Rock, "в тот день рынки замерзли".

Согласно большинству оценок, западным банкам потребуется еще не менее года, чтобы привести свои дела в порядок и найти новую модель роста.

Роль государства

Важной чертой финансового кризиса 2007 года стало увеличение роли государств. Риск удешевления активов, в особенности недвижимости, возможная рецессия, сокращение рабочих мест и сложности с кредитованием - вполне реальные проблемы десятков миллионов людей в США и в Европе. Именно поэтому в течение последнего полугода центральные банки развитых стран осуществляли масштабные интервенции (которые к декабрю стали координированными), направленными на сохранение ликвидности в мировой финансовой системе. ФРС США, центробанки Британии, Канады, Австралии неоднократно за последние полгода понижали процентные ставки. ЕЦБ - единственный центробанк, который сохранил процентные ставки на прежнем уровне, но и он с августа предоставил финансовым рынкам (суммарно) более 500 млрд. долларов краткосрочной ликвидности.

Оказать поддержку западным банкам решили не только правительства западных стран, но и развивающихся, которые начали активно использовать суверенные инвестиционные фонды для вложений в финансовом секторе. Суверенные инвестиционные фонды появились еще в 50-х годах и были созданы с целью сохранять текущие доходы (в основном за счет экспорта сырья) для будущих поколений. К осени 2007 года суммарный капитал инвестфондов, основная часть которых расположена за пределами развитого мира, достиг 2,7-3 трлн. долларов. По данным на декабрь 2007 года, суверенный фонд эмирата Абу-Даби составил 1,3 трлн. долларов, Сингапура - 480 млрд., Норвегии - 315 млрд., Кувейта - 250 млрд., России - почти 160 млрд. долларов.

Активность начал проявлять и Китай. Так, на очередном съезде китайской компартии в октябре прошлого года Лоу Цзивей, глава созданной в 2007 году Китайской инвестиционной корпорации с активами в 200 млрд. долларов, заявил, что фонд не будет устанавливать географических границ для своих инвестиций, а будет активно вкладывать туда, где высока норма прибыли. В течение всего двух месяцев фонд совершил первые масштабные инвестиции - за 5 млрд. долларов приобрел 9,9% акций инвестбанка Morgan Stanley, серьезно пострадавшего от кризиса ликвидности, а также за 3 млрд. долларов - 9,4% акций американской компании частных инвестиций Blackstone.

Суммарное влияние китайского капитала еще больше. Так, за последние полгода китайские банки, находящиеся под госконтролем, вложили более 10 млрд. долларов в приобретение заметных пакетов в американских (Bear Stearns), европейских (Barclays и Fortis) и южноафриканских (Standard) банках. Сделка Bear Stearns с китайским инвестбанком Citic вообще показательна, поскольку предусматривает не только владение акций друг друга, но и сотрудничество по сделкам.

В самом конце декабря в прессе появились сообщения, что свой суверенный фонд собирается создать и Саудовская Аравия. Традиционно доходы от экспорта нефти частично шли в центральный банк страны (Монетарное бюро Саудовской Аравии - SAMA), а частично - на частные счета правящей семьи. На счетах SAMA, по официальным данным, сегодня имеется более 300 млрд. долларов, но наблюдатели считают, что это лишь небольшая часть накопленных в стране капиталов. Благодаря пятикратному увеличению цен за последние пять лет (2 января 2008 года стоимость барреля впервые пробила уровень в 100 долларов), Саудовская Аравия получает около 100 млрд. долларов чистого притока капитала ежегодно.

Весной 2007 года Международный валютный фонд опубликовал отчет, в котором указал на эту тенденцию. По оценкам МВФ, сегодня финансовые активы суверенных правительств (как валютные резервы, так и инвестиционныефонды) составляют лишь около 10% от активов в управлении инвесторов развитых экономик (53 трлн. долларов). Однако экономисты МВФ предсказывают, что при сохранении нынешних тенденций активы суверенных правительств (в основном в развивающихся странах) будут расти на 800-900 млрд. долларов в год, что серьезно сократит разбежку между ними и активами западной финансовой системы. Некоторые из фондов в последнее время росли на 100% в год. Однако в среднем из 16 крупнейших фондов рост составил 19,8% в год. Если такой рост сохранится на протяжении ближайшего десятилетия, то к 2017 году суверенные фонды смогут накопить 13,4 трлн. долларов активов.

Как бы то ни было, в 2007 году начался и, похоже, продолжится рост влияния государства в мировой финансовой системе. На Западе главным инструментом останется точечная интервенция для поддержания ликвидности и стабильности финансовых рынков. На Востоке будет происходить увеличение вложений и кредитов суверенных фондов в мировые финансовые институты. Но пока и в США, и в Европе несколько настороженно смотрят на новый механизм финансирования мировой финансовой системы - с Востока на Запад. В том числе из-за возможных политических проблем.

Конкуренция центров

Во второй половине 2007 года стало ясно, что и лидирующее положение Лондона в мировой финансовой системе далеко не столь устойчиво. Причем угроза возникла не со стороны Нью-Йорка, значительно пострадавшего от кризиса ликвидности, а от новых, только возникающих финансовых центров в развивающемся мире. Так, в этом году серьезно заявили о своих претензиях на роль важных финансовых центров Гонконг и Дубай.

За последние два года пять из восьми крупнейших IPO были проведены в Гонконге, который становится главной финансовой площадкой для быстрорастущей экономики Китая. В своем подходе к финансовому регулированию Гонконг полностью полагается на британскую модель, придерживаясь принципов, а не жестких правил. Рост финансовых институтов Китая (по рыночной капитализации ICBC уже является крупнейшим в мире банком, а Citic - пятым крупнейшим в мире инвестбанком) обеспечит роль Гонконга как финансовой площадки Китая и всего региона.

Похожая модель применяется и в Дубае, где финансовый центр был создан лишь в 2004 году. В этом эмирате ОАЭ также предпочли скопировать британскую модель и сориентироваться на создании финансовой площадки, которая обслуживала бы потребности в капитале и финансировании для компаний всего региона Ближнего Востока и Южной Азии с их 1,8-миллиардным населением. В значительной степени финансирование будет обеспечиваться благодаря накопленным в странах-нефтеэкспортерах капиталам, как частных, так и государственных. Судя по энтузиазму международных финансовых институтов, которые активно наращивают свое присутствие в Дубае и Гонконге, расширяя офисы и нанимая новых сотрудников, подобные амбиции могут быть вполне оправданны.

Примеру этих двух городов уже в ближайшее время могут последовать еще с десяток финансовых центров, расположенных в развивающихся экономиках. Такие центры, как Сингапур, Бомбей, Шанхай, Абу-Даби, Эр-Рияд, Сан-Паулу, Сеул, Тайпей или Куала-Лумпур, в ближайшие годы попытаются трансформировать растущую силу своих рынков капитала как в виде инвестиций частного сектора, так и государства в более заметную роль в мировой финансовой системе. Вслед за переносом в страны Азии и Латинской Америки промышленного производства и офшоринга услуг в новых центрах будут осуществляться все большие масштабы финансовых транзакций. Причем эти транзакции будут очень быстро выходить на международный уровень. Опыт Китая и арабских стран показывает, что они готовы играть все большую роль в мировых рынках капитала.

Валютный плюрализм

Смещение акцентов в мировой финансовой системе приведет к дальнейшему ослаблению такого наследия Бреттон-Вуда, как мировое главенство доллара. По последним данным МВФ, в третьем квартале 2007 на доллар США приходилось 63,8% мировых валютных резервов. Еще осенью 2006 года на доллар приходилось 66,5% резервов. За тот же период доля евро в мировых резервах выросла с 24,4 до 26,4%. В 1997 году накануне азиатского финансового кризиса на доллар приходилось более 80% мировых валютных резервов. Так что потеря американской валютой своего влияния очевидна.

Причем большинство стран не осуществляет замещения своих резервов с долларов на евро и другие валюты. Они лишь перестают формировать резервы в долларах, предпочитая валюты других стран, прежде всего зоны евро, по экономическим параметрам сопоставимой с США.

Доллар на протяжении уже нескольких лет теряет стоимость относительно ключевых валют - причем не только развитых стран, но и развивающихся, включая российский рубль, бразильский реал и китайский юань. Во второй половине года доллар прошел через очередной раунд падения, вызванный снижениями процентных ставок ФРС. Падение доллара может только ускориться в 2008 году - если экономика США скатится в рецессию, вероятность чего сегодня оценивается в 50%.

В то время как рецессия угрожает экономикам США и Британии, наиболее пострадавшим от ипотечного и связанного с ним финансового кризисов, в Японии и еврозоне темпы роста останутся стабильными. А в развивающихся экономиках замедлятся лишь ненамного. Так, экономика Китая замедлится всего с 11,5% в 2007 году до весьма впечатляющих 9,9% в 2008-м, в Индии замедление будет еще более скромным - с 7,9 до 7,7%.

В конце 2007 года доллар США упал почти до 1,5 за евро и в некоторые моменты до 2,1 доллара за фунт. Согласно большинству прогнозов, он будет снижаться и далее. Некоторые прогнозы предсказывают обменный курс в 1,7 доллара за евро - до столь низкого уровня он может упасть к лету 2008 года. Лишь ожидаемое восстановление экономического роста в США в 2009-2010 годах позволит доллару несколько отыграться.

Тем не менее даже восстановление стоимости доллара, похоже, не приведет к восстановлению его статуса как главной резервной валюты. При сохранении нынешних тенденций всего через три четыре года доля евро в мировых валютных резервах может превысить 30%, более заметные доли смогут занять японская иена и даже китайский юань, ежегодно дорожающий не менее чем на 5%. По-видимому, мировая финансовая система возвращается к ситуации валютного плюрализма, когда резервы конкретных стран будут номинированы в 10-12 ведущих валют. Доля евро, иены, юаня, а в перспективе рубля, индийской рупии и вводимой по плану в 2010 году единой валюты шести арабских стран нефтеэкспортеров в уже обозримом будущем станет все более заметной. По прогнозу Morgan Stanley, уже к 2015 году на доллар может приходиться лишь половина мировых валютных резервов. Это даже в том случае, если американская валюта начнет дорожать.